Die Geld- und Kapitalmärkte sind in gewisser Weise schon immer ein soziales Netzwerk. Informationen, Geld und Kapital werden darüber ausgetauscht. Dass es zuverlässig funktioniert, ist nicht von der Natur gegeben. Wie in anderen sozialen Netzwerken gibt es auch auf den Geld- und Kapitalmärkten Falschmeldungen, Übertreibungen und Missbrauch. Wie lässt sich sicherstellen, dass Wahrheit, Vernunft und Gerechtigkeit die Oberhand behalten?

Bei Social Media beobachten wir alle mal bange, mal hoffnungsvoll, ob das gelingt. Bei den Finanzmärkten hat die Menschheit über gut zweieinhalb Jahrtausende lernen können, wie es schlecht geht – und wie besser. Herausgekommen sind dabei einerseits Regeln und Institutionen: Zentralbanken, Börsen und Aufsichtsbehörden sorgen nicht nur durch ihre Stimmen für eine gewisse Ordnung im System, sondern auch durch ihre konkreten Leistungen. Sie sorgen dafür, dass Märkte nicht nur effizient, sondern auch fair, transparent und stabil sein können. Der Beitrag der Zentralbanken etwa besteht in stabilem Geld.

Jede Innovation auf den Finanzmärkten wirft Fragen auf: Sind die Regeln noch angemessen? Welche Kompetenzen müssen die Institutionen haben? Was muss sich ändern? Solche Fragen sind berechtigt. Anpassungs- und Legitimationsdruck sind wertvoll. Sie bilden den Kontrast zu zwei mindestens ebenso starken Kräften: den Beharrungskräften des „Haben wir schon immer so gemacht!“ und den Verkrustungstendenzen immer kleinteiligerer Regulierung. Das sehen wir im internationalen Geld- und Kapitalverkehr wie in Einzelmärkten. Börsen ebenso wie Zentralbanken und Aufsichtsbehörden müssen ihre Rolle immer wieder neu finden und behaupten.

Stachelige Hüter des Marktes

Vor dem 19. Jahrhundert beruhte der Finanzverkehr in Europa auf informellen Netzwerken persönlich handelnder Akteure. Ob Handelswechsel, Edelmetall, Münzen, Staatsanleihen, Renten oder Bergwerksanteile: Der Verkehr mit diesen Assets beruhte auf dem Personalkredit, auf persönlicher Bekanntschaft und Reputation. Je größer, komplexer und dynamischer, umso unübersichtlicher, riskanter und intransparanter wurde dieser Finanzverkehr. In den wichtigen Finanz- und Messe-Städten etablierten sich dauerhafte Handels-, Pricing- und Clearing-Institutionen: Börsen im Kapitalmarkt, Wechsel- und Notenbanken im Geldmarkt.

Im 19. Jahrhundert, dem Zeitalter des Liberalismus, haben sich in den meisten Ländern der westlichen Welt Börsen und Notenbanken als Institutionen etabliert. Erst sie befähigten die Märkte in der modernen Welt zur Effizienz. Als zentrale Gegenparteien im Kredit- wie im Geldmarkt ersetzten sie das Personalkreditsystem der alten Welt durch Institutionenkredit. Mit diesen Institutionen sind Geld- und Kapitalmarkt nicht vor Krisen gefeit. Ich bin aber überzeugt: Krisen sind durch sie seltener geworden und weniger tiefgreifend. Das bedeutet nicht, dass Regeln und Institutionen immer gemocht werden. Denn manchmal sind sie stachelig wie ein Igel.

Zu einer „guten Ordnung“ auf Finanzmärkten gehören Effizienz, Stabilität, Fairness und Transparenz. Effizienz bedeutet niedrige Transaktionskosten, hohe Liquidität und schnelle Abwicklung. Stabilität zielt auf die Vermeidung von Systemkrisen durch klare Regeln und Puffer. Fairness steht für Chancengleichheit, Transparenz für Schutz vor Manipulation. Doch wie lassen sich diese Ziele erreichen? Die Antwort liegt in der Balance zwischen theoretischen Idealen und pragmatischer Umsetzung.

Die Frage ist nicht ob, sondern wie 

Dabei stehen zentrale Marktteilnehmer wie Börsen oder Zentralbanken unter dem Druck des historischen Wandels. Vor allem die Finanzkrise von 2008 hat gezeigt, dass mangelnde Transparenz zu dysfunktionalen Märkten führen kann. Das galt für Verbriefungen ebenso wie für OTC-Märkte. Fragmentierungstendenzen halten seither an. Dark Pools steigern nicht unbedingt die Transparenz und Liquidität des Wertpapierverkehrs. DeFi-Plattformen umgehen traditionelle Börsen, bieten aber kein Clearing oder aufsichtliche Kontrolle. An der Frankfurter Börse macht der Algorithmenhandel heute etwa 60 Prozent des Volumens aus. Der Kryptomarkt hat eine gewaltige Dynamik. Die Auswirkungen der zunehmenden Nutzung von künstlicher Intelligenz im Kapitalverkehr sind kaum abschätzbar.   

Solche Marktveränderungen wirken sich auch auf die Zentralbanken aus, zumal sie für die Umsetzung der Geldpolitik sehr aktiv am Markt agieren. Zudem fordern Kryptoassets und Stablecoins das Währungsmonopol der Zentralbanken heraus.  

Die historische Entwicklung der Neuzeit hat Börsen und Notenbanken entstehen lassen und im 19. Jahrhundert in eine zentrale Rolle des Finanzsystems gebracht. Heute fordern Digitalisierung und Fragmentierung im Finanzsystem diese Institutionen heraus, ihre Rolle und Bedeutung in einem neuen Umfeld zu bestimmen. Die Frage ist nicht, ob wir diese Institutionen brauchen, sondern wie wir sie so gestalten, dass sie ihre Aufgabe erfüllen: effizient, effektiv, und – wo nötig – auch mit Stacheln. 

Prof. Dr. Joachim Nagel ist Präsident der Deutschen Bundesbank und Mitglied des EZB-Rats.